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來源：上海國資
 

作者：王悅 （摩根士丹利亞洲有限公司北京首席代表）

2013年以來，摩根士丹利參與了15家央企和8個省市的混改調研、方案制訂和項目執行。基于我們對混改探索中經驗及不足的總結和思考，從資本市場的角度出發，我們針對擬混改企業，提出一套“十步法”的混改操作思路，希望為擬混改企業提供參考。

混改是系統性工程，更需“一企一策”、“因地制宜”，因而“十步法”旨在提供一套框架性思路，并非按部就班、一成不變，擬混改企業應根據自身情況在實踐中進行參考和調整。

當從國企集團出發，在充分競爭業務中，根據業務多元化的程度選擇混改模式。

一是在分類的基礎上，處于充分競爭行業的單一主業或多元化主業關聯度高的中小型國企，可以考慮從集團層面入手，探索自上而下的混改模式，在企業最高層面對傳統的體制機制進行改革，推進市場化運營。

二是業務多元化程度高的大型國企，應選擇自下而上的混改模式，首先在專業化業務平臺層面進行混改。同時，該等國企集團應以獨自或聯合整合后改建控股型國有資本投資公司為改革方向，實現對下屬混合所有制企業“管資本為主”的管控模式改革。

通過增資擴股引入戰略投資者的方式，實現股權多元化。

一是對于獨立于上市公司主業的專業化業務或公司，混改應首先引入少數戰略投資者，以改善國資股東虛位的問題。通過外部股東到位，促使所有股東“謀其事”，從而促進法人治理結構的完善和經營機制的轉變，這既是實現企業市場化運營的必要路徑，也是企業通過資本市場持續提升價值的良好方式。除了兩種情況:（一）將與上市公司主業關聯度高的非上市業務注入上市公司；(二）用非上市主業注入以置換出上市公司內原有主業，通過將資產注入上市公司以引入公眾股東的方式，不應作為混改的主流路徑。

二是對于國有控股上市公司，應適時推進“二次引資混改”。在上市公司層面，可以在適當的時機，通過增發股份引入戰略投資者，從而增加董事會中外部股東的席位，或稀釋國資股東持股比例，增加董事會中獨立股東的席位，以改善國資股東“一股獨大”的局面，實現董事會的有效制衡。同時，對于多元化主業的上市公司，可以考慮在下屬專業化業務平臺層面，引入戰略投資者并考慮未來分拆上市，從而持續完善上市公司的公司治理結構，提升市場化運營水平。

三是引入戰略投資者應以增資擴股的方式作為主流，募集公司業務發展所需資金并共同提升業務的競爭力。而通過既有股權轉移的方式進行混改，適用于國資對該業務的戰略性退出，不應作為主流。

當以“具有通過市場化運營提升股權價值的潛力”為標準。

一是選擇優先混改業務，應具備三個核心條件：企業所處行業具備市場化的環境，包括人才、技術和資金等；企業的稟賦優勢和投資者市場化優勢的結合，是基于雙方的利益和需要；混改不會造成環保、安全等方面社會價值的降低。

二是選擇混改企業應視其長期發展趨勢，而非現階段的盈利狀況。對效益下降、經營陷入困難的企業，實施混改應是現階段的重點，而很多盈利的國企發展中面臨瓶頸，急需通過深化改革以注入動力和活力，同樣應該鼓勵進行混改。

三是充分競爭行業，尤其是新興產業、先進制造業、現代服務業的新設公司，應努力推廣混合所有制模式，便于從企業設立的時刻就架設市場化的體制機制。

當以“有利于增強國有經濟活力”為標準，通過梳理、重組將擬混改業務與其他業務進行清晰劃分。

一是堅持資產隨業務走，負債、人員隨資產走的原則，從國企集團的全局對業務進行全面梳理，清晰識別擬混改業務和其他業務的邊界。

二是進行必要的業務重組，應關注業務的性質和質量、行業監管等關鍵因素。應參考上市要求，一方面，應重點關注擬混改企業的獨立性和持續發展能力，避免擬混改業務范圍與集團內其他業務構成較嚴重的持續性關聯交易或同業競爭；另一方面，堅持算好“有利于增強國有經濟活力”的“大賬”，對與主業協同性不高、長期盈利能力差、經營不穩定的僵尸企業，應剝離出混改范圍，堅決以市場化的方式出清，避免帶病改革。

三是重組階段應著力解決歷史遺留問題。在國資監管部門的協助下，解決包括土地房產等產權瑕疵、不良資產、人員包袱等歷史遺留問題，劃分清晰、完整的資產界面，是啟動引資的重要前提。

首次股權多元化中，國資應至少出讓三分之一的股份，并根據對企業的稟賦優勢和外部股東市場化優勢的比較，確定合適的出讓比例。

一是國有獨資企業混改中引入的外部股東，應至少持股三分之一并相應體現在董事會組成中。引入的外部股東董事聯合獨立董事，能夠與企業內部的執行董事形成制衡，才能達到通過股權多元化推動法人治理結構完善和經營機制轉變的目標。

二是在三分之一的基礎上，應基于企業和外部股東各自在企業價值提升過程中所能發揮的能力和條件的差異，判斷最佳的股權比例，并通過雙方市場化談判達成一致。

三是對于“宜控”企業，應充分考慮未來上市稀釋現有股權后國資的控制權。例如，若國資股東希望保持長期絕對控股51%以上，則首次引資不應超過35%。

四是國資股東要算好“大賬”，對于“宜參”的非核心業務，集團應考慮更加靈活的放寬股權出讓比例，依賴于外部股東來做大蛋糕。

五是應避免出現引資后國資股東和單一或一致行動人的外部股東股權相當的情況。實踐證明，該等股權結構不利于建立協調運轉的法人治理結構，反而容易出現股東間的僵持，導致內部人控制。

原則是著力引入自身規范的戰略投資者。

一是引入的投資者當遵循的原則是：自身具備完善的法人治理結構；不僅具備資金實力，更應具備戰略和業務的協同性、市場化的發展理念和先進的管理模式；非短期逐利，更愿意中長期持股。

二是結合國企實際情況，引入“財務投資者+產業投資者”的組合，分別從完善法人治理結構和業務的市場化運營及協同方面提供支持，更有利于達到混改的目標。

三是引入的戰略投資者數量不宜過多，其中最大投資者入股應不低于10%。股權過于分散，則難以改善股東虛位問題，容易導致引資后沒有投資者給予企業足夠的關注，并可能出現股東董事難以代表眾多股東的不同利益訴求，導致董事會制衡機制無法有效運轉，企業更容易陷入內部人控制。

四是應在入股協議中，明確要求投資者至少三年的鎖定期和一定的運營參與度。投資者通過董事會深入參與混改企業運營，是成功混改項目的共同經驗。

應同時考慮“優質投資者優先”和“價格優先”，采取非公開和公開相結合的流程。

一是引資過程中，合理定價應遵循兩個原則：定價前要合理確定基準價值；定價過程要以基準價值為標桿，以市場化方式確定交易價格。

二是在以資產評估值為標準的基礎上，應以股權價值作為基準價值的重要參考。資產評估值基于資產評估準則所規定的特定方法，對靜態的資產和負債價值進行評估，反映的是公司“現狀”。而股權價值更加側重于管理層對未來業務發展、尤其是新業務進行合理判斷的未來收益現值法，優勢體現在：股權價值是引資后價值（Post Money Valuation），反映企業通過混改能夠實現的股權增值，體現混改后的“改革紅利”；估值過程中，管理層對混改后業務長期發展進行詳細規劃，體現可持續發展的混改目標；管理層對股權價值背書，便于混改后的跟蹤和追責。

三是應考慮兼顧品質合作和價格優先的兩階段定價流程。借鑒美國特定情況下股權交易的定價流程，并結合國企混改的立足點，我們提出增資擴股的兩階段定價流程：第一階段非公開談判，企業基于在公開平臺上做出的信息預披露，有選擇接觸意向投資者，以基準價值為標桿，通過競價及業務合作談判，鎖定一家或幾家優質的投資者作為“錨定投資者”，確定關鍵入股條款和價格后，簽署附條件的股權認購協議；第二階段公開市場競價，股權在產權交易所掛牌并公布認購協議中關鍵條款，如有后續投資者愿意接受協議中所有關鍵入股條款并支付更高價格，且錨定投資者放棄復價權利，則后續投資者“價高者得”，錨定投資者獲得補償金；若無后續高價投資者，原認購協議生效。

混改中當注意同步完成核心員工持股。

一是員工持股應作為混改的規定動作，成為管理層、業務和技術骨干等核心員工的參與義務。一方面，員工持股側重于對核心員工的利益綁定，因此范圍不宜過大；另一方面，包括董事長在內的核心管理層應包含在員工持股計劃中，既做到權責利相統一，又有助于樹立全員的改革信心。

二是核心員工持股的規模下限不宜過少，上限應有所區別。“蜻蜓點水”式的小規模持股，難以真正將核心員工與企業的利益相綁定。就持股上限而言，對于所處傳統行業、重資產的大中型國企，核心員工持股的比例可以不超過10%；對于科技型、新業態、高成長行業中的中小型國企，應考慮放寬核心員工持股的比例，最高可達到30%，在實現利益綁定的同時充分激勵核心員工與企業共成長。

三是核心員工應在增資擴股過程中與戰略投資者同時、同價入股。同時入股有助于提升投資者的信心，并同步推動股東結構的完善。同股同價也是最符合資本市場慣例的公平定價方式。

四是入股資金應考慮通過由第三方出面提供擔保或貸款的方式解決。國資股東和外部股東均不應向員工提供直接信貸幫助。

五是員工持股應設定中長期鎖定期，限制中短期的退出。核心員工所持股份中，相當一部分應在其任職期間長期鎖定，以確保其利益和公司利益的長期綁定；另一部分可以設定中期鎖定，根據上市、業績達標情況實現退出和流動。

六是核心員工通過持股成為股東，在綁定其義務的同時，應確保其獲得相應的權利。若員工持股采用有限合伙企業等持股載體集體持股，則應在公司治理結構中反映其權利。

股權多元化后，應著力完善以董事會決策為核心的法人治理結構，并建立與之相匹配的監督和評估制度。

一是將董事會人員組成的市場化作為完善法人治理結構的首要步驟。應規范董事會的構成，按出資比例或約定模式推薦董事人數，讓各類股東和其委派的董事代表股東在董事會為各自股東發聲，通過協商甚至博弈，在法律的框架下充分行使其合法權利，協商和協作制定公司戰略。對于處于充分競爭行業的混和所有制企業，即使國資股東持股比例超過51%，也應盡可能避免形成國有股東實質性控制董事會、“一股獨大”的局面，可以借鑒美國、新加坡等國上市公司的法人治理范例，通過適時增加獨立董事的比例，形成國資董事、外部董事和獨立董事的制衡。需要注意的是，應避免由國資股東或企業獨自確定獨立董事的委任，獨立董事可以由企業推薦，但需經過包括國資董事和外部董事在內的所有董事的同意。

二是由董事會發揮法人治理結構和運營管理的核心作用。根據現行法律法規，完善公司章程，并切實落實董事會在決策、選人用人和薪酬三個方面的決定性作用，從而真正提高市場化運營水平。而其中的核心是切實將選人用人的決策權賦予董事會，只有由董事會市場化聘任管理層，確保管理層對董事會、而非控股股東負責，才能確保董事會制定的戰略和業務目標有效實施。同時，應完善議事規則，包括逐步建立以獨立董事牽頭的董事會專門委員會議事、董事會決策的制度；以及通過增加需要董事會三分之二表決通過的事項，擴大國資股東和外部股東需要共同決策的事項范圍，從而起到市場化決策的目的。

三是應充分規范和捋順國企集團與混合所有制企業董事會的公司治理關系，通過充分行使國資股東派出董事、監事行使與出資相對應的權利，避免在約定權利之外干預混改企業正常決策和運營。

四是賦予董事會權利的同時要約束其對等的責任和義務。應借鑒德國的公司治理模式，強化監事會的作用，通過建立由專職、具有豐富管理經驗、以獨立外部人士為主的監事會，對董事會進行考核和評估。

通過混改后資本運作的組合拳，釋放企業改革成效并加快可持續發展。

一是適時通過重組并購，加快企業可持續發展。基于引資后新董事會對公司戰略的重新梳理和引資所獲得的充沛資金，企業可以考慮借助于資本市場的重組并購實現跨越式發展，并提升國有經濟的影響力和控制力。中國建材集團和中國國藥集團在這方面的探索樹立了良好的榜樣。

二是以上市作為引資后3-5年資本運作的必要步驟。隨著企業全面執行改革路線圖，應適時啟動上市工作，其必要性體現在：通過上市公司充分、準確的信息披露，完善企業公開、透明的法人治理結構，并通過引入公眾股東，形成外部監督機制，是防止內部人控制的有效方式；形成由國資股東、非國資股東、核心員工和公眾股東組成的穩定的股東結構，并通過各類股東在董事會的代表充分履行職能，更有助于完善以市場化為導向的董事會決策機制，實現企業持續發展的改革目標；上市是體現混改成果、釋放“改革紅利”、實現國有資產保值增值的重要手段；上市后形成公開交易市場，有助于引入投資者進一步提升股權多元化水平，并建立包括國資股東在內的股東退出機制；通過上市在公開平臺上的信息披露，便于市場充分了解企業混改全過程，從而形成客觀評價并樹立市場標桿，建立良好的示范效應，提升改革信心。

三是應將上市后的股權激勵作為資本運作的必要步驟。股權激勵計劃面向更廣泛骨干員工，流動性高，更有助于發揮對員工的持續激勵作用。